文|砺石商业评论 李平

沙特阿美是全球第一大原油供应企业。2022年，沙特原油产量为1052.39万桶/天，占全球原油产量的14.12%，其中沙特阿美原油产量为1042.75万桶/天，占沙特原油总产量的99.08%。

荣盛石化则是中国民营炼化的龙头企业之一，旗下控股子公司浙石化4000万吨/年炼化一体化项目是全球单体规模最大的炼化一体化项目，是中国以及亚洲重要的聚酯、新能源材料、工程塑料和高附加值聚烯烃的生产商。

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2023年，这两家国内外知名企业产生了重要交集。

根据之前荣盛石化发布的公告称，公司控股股东荣盛控股拟将其所持有的公司10％加一股股份（10.13亿股）以24.3元/股的价格转让给沙特阿美全资子公司AOC，对价总额为246亿元。而截至3月27日收盘，荣盛石化股价为12.91元/股。由此计算，沙特阿美入股价格溢价率约为88％。

业内人士认为，沙特阿美高溢价收购荣盛石化股权代表着外资对中国大炼化产业的看好。2019年以来，恒力石化、浙石化、恒逸石化等一批新兴民营大炼化项目相继投产，并显示出远超传统炼化企业的盈利能力。

除了上述股权转让，荣盛石化方面还与AOC签署了《原油采购协议》《救济契据》《母公司担保》《ATS框架协议》等一揽子协议。双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等方面进行合作。

在签约仪式上，沙特阿美下游执行副总裁Mohammed Y.Al Qahtani表示：“本次发布表明了沙特阿美与中国长期合作的承诺，以及对中国石化行业的信心。这是沙特阿美在关键市场的一次重要收购，支持了公司发展扩大的信念，并推进液体化工战略。同时，也承诺了向中国最重要的炼油商之一浙石化提供可靠的原油供应。”

沉寂许久的大炼化板块因沙特阿美高溢价入股荣盛石化而突然变得喧嚣起来。3月28日，消息公布次日，荣盛石化股价一字板涨停，并带动恒力股份、恒逸石化、东方盛虹等大炼化个股纷纷大涨。

然而，受原油价格高企以及下游终端产品需求不振等因素影响，2022年石油炼化企业经营业绩普遍不及预期，其中恒力石化、东方盛虹净利润同比下滑超过80%，恒逸石化更是出现了年度亏损。

荣盛石化的经营业绩同样不容乐观。数据显示，2022年全年，荣盛石化实现营业收入2890.95亿元，同比增加57.91%；实现归母净利润33.40亿元，同比减少74.76%，较2021年同期（132.36亿元）减少近百亿。

最新财报显示，2023年第一季度，荣盛石化净亏损金额高达14.68亿元，亏损金额位居行业第一。

随着2022年年报及2023年一季报的公布，荣盛石化以及整个大炼化板块又重新回到下降通道。截至6月13日，荣盛石化股价跌至12.12元，已经跌破3月27日收盘价格（12.91元/股）。显然，沙特阿美的高溢价入股并没有改变荣盛石化经营业绩低迷的窘境。荣盛石化股价的走强，还有待于公司基本面的好转。

02 业绩滑铁卢

4月19日，荣盛石化发布2022年年度报告。数据显示，2022年全年，荣盛石化实现营业收入2890.95亿元，同比增加57.91%；实现归母净利润33.40亿元，同比减少74.76%。其中，2022年第四季度，公司实现营业收入639.77亿元，同比增加34.22%；实现归母净利润-21.10亿元，同比减少178.09%。

对应净利润的大幅下滑，荣盛石化在年报中表示，报告期内公司主要原材料原油价格波动较大，下游产品受疫情反复、需求等因素影响，未能完全传导原料波动带来的不利因素，致公司产品价差缩窄，毛利率下降。

从营收构成上看，荣盛石化主营业务共分为炼油、化工、PTA以及聚酯业务四大部分。在原油价格高企的背景下，荣盛石化四大业务板块毛利率均出现了较大幅度下滑，成为公司增收不增利的一个主要原因。

分业务来看，2022年全年，荣盛石化炼油产品实现营收1038.42亿元，同比增长97.47%，毛利率为18.16%，同比下滑19.51个百分点；化工产品实现营收1138.99亿元，同比增长58.14%，毛利率为10.38%，同比下降26.88个百分点；PTA板块实现营收504.96亿元，同比增长120.10%，毛利率为-0.90%，同比下滑2.13个百分点；聚酯业务实现营收146.41亿元，同比增长2.36%，毛利率为3.23%，同比下滑4.72个百分点。

石油炼化是以原油为原料，通过深加工衍生出下游一系列化工产品的过程，产业链各环节核心盈利主要来源于“价差”，也即炼化产品售价-原油价格，而原油成本高企叠加下游需求下降成为荣盛石化盈利能力大幅下滑的主要原因。

2022年全年，布伦特全年平均油价为99.04美元/桶，同比增长28.10美元/桶。另一方面，在疫情多点散发的背景下，下游化工产品以及纺织服装需求疲软，荣盛石化化工、聚酯以及PTA业务毛利率均出现较大下滑；此外，由于疫情原因居民出行受限，导致成品油需求明显萎缩，对荣盛石化炼油业务造成一定负面影响。

除了毛利率的下滑之外，浙石化二期建设所带来的巨额资金投入压力也成为荣盛石化利润端承压的一个重要原因。

2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投产，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力。至此，浙石化成为全球最大的单体炼厂。

由于持续的大额资本开支，荣盛石化负债规模一路飙升。截至2022年年末，荣盛石化短期借款余额为263.70亿元，长期借款余额为1309.62亿元，有息负债余额超过1500亿元。2022年全年，公司仅利息费用支出就达到45.78亿元。

此外，相比其它民营炼化企业，荣盛石化在囤油上相对更为激进，其高位原油库存压力相对更大。截至2022年年末，荣盛石化存货金额高达609.7亿元，其中原材料金额为约386.8亿元。

进入2023年以来，国际原油价格继续回落，荣盛石化仍面临到高价原油库存所带来的成本压力及减值压力。最新一季报显示，荣盛石化实现营业收入697.21亿元，同比增长1.63%，实现归母净利润-14.68亿元，同比降低147.11%，这也是荣盛石化继去年第四季度之后再次出现季度大额亏损。

不过，连续两个季度的亏损似乎并没有阻止沙特阿美对荣盛石化的青睐。一方面，荣盛石化旗下的浙石化属于全球最大的单体炼厂，沙特阿美由此可以获得大量稳定的原油采购需求。

另一方面，浙石化下游化工品种类非常丰富，并配套乙烯、丙烯等众多化工品种，如此一来，沙特阿美就可以进一步拓展在中国化工品领域的布局。

荣盛石化也在业绩说明会上表示，2023年以来，下游需求恢复较缓，导致公司主要产品价差收窄，使得一季度出现亏损。随着国内经济稳步复苏，下游需求逐步回暖，公司经营状况有好转趋势，另外公司新材料项目的逐步投产也为公司培育新的业绩增长点。

03 新材料打开第二曲线

受原油价格高企以及下游终端产品需求不振等因素影响，2022年炼化企业经营业绩普遍不佳。数据显示，2022年，恒力石化营业收入2223.23亿元，同比增长12.3%，归母净利润为23.18亿元，同比下降85.07%；东方盛虹营业收入638.22亿元，同比上涨21.13%，归母净利润为5.48元，同比下降88%；恒逸石化营业收入1520.50亿元，同比增加17.26%，归母净利润为-10.80亿元，同比大降132%。

不难看出，民营炼化四巨头利润端均出现了大幅下滑。从营收端来看，荣盛石化营收增幅在四大民营炼化巨头中位居第一，主要原因在于浙石化二期的全面达成，而这也是沙特阿美入股荣盛石化的一个重要考量点。

2015年，荣盛石化联合桐昆股份、巨化投资和地方国资舟山海投联合成立浙江石油化工有限公司（以下简称：浙石化），进行4000万吨炼化一体化项目建设，共分二期进行。2019年底，浙石化一期项目正式建成投产，产能主要包括2000万吨/年炼油、400万吨/年对二甲苯（PX）以及140万吨/年乙烯。

浙石化一期项目的投产极大地促进了荣盛石化业绩的增长。数据显示，2019年至2021年，荣盛石化实现营业收入分别为825亿元、1073亿元、1770亿元，实现净利润分别为22.07亿元、73.09亿元、128.2亿元，同比增长231.17%、75.46%，营收及净利润均呈爆发式增长。

2022年1月，浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（二期）全面投产，浙石化新增2000万吨/年炼油能力、660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯生产能力。至此，浙石化成为全球最大的单体炼厂。

与中国石油和中国石化等传统炼油企业主要以产油不同的是，新兴民营炼化更侧重芳烃一体化方向，在化工品收率、丰富度和产品附加值等方面具有明显优势。例如，浙石化项目下游化工品占比约70%，遥遥领先国内传统炼厂低于30%的化工品比例。

此外，相比日韩台等亚洲其他地区的炼化项目，中国民营大炼化在装置工艺水平上占据代际优势，带来原辅料、燃动力需求的显著降低。

值得一提的是，浙石化工艺流程一个突出的特点就在于最大化对二甲苯PX收率，两期共设计800万吨PX产能，最大化PX产出大大增加了跟下游PTA业务形成一体化配套效应。随着浙石化二期的投产，荣盛石化已经拥有全球最大的PTA、PX等化工品产能，同时在聚乙烯、聚丙烯、PET、EVA、ABS等多个产品的产能上位居全球前列。

除了传统的聚酯产业链之外，荣盛石化还加大对新能源和高端新材料领域的布局。2022年，荣盛石化成立荣盛新材料（舟山）和荣盛新材料（台州）两个子公司，并重点布局EVA、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品项目。

2022年8月，荣盛石化公布了投资总额高达1178亿元的三大投资项目。其中，新增140万吨/年乙烯及下游化工装置项目预计总投资345亿元；高端新材料项目预计总投资641亿元；高性能树脂项目预计总投资金额为192亿元。据公司测算，项目全部达产后预计年均可实现净利润合计164亿元。

2021年，荣盛石化净利润为132.36亿元，这也是公司历史上最高利润纪录。不难看出，若荣盛石化高端新材料等三个项目投产后能够实现预期利润，公司净利润水平将再上一个台阶。

因此，尽管荣盛石化短期利润表现并不理想，但浙石化二期投产之后孕育着巨大的业绩弹性。与此同时，公司持续推进的新材料业务布局有望为荣盛石化打开第二增长曲线，这应该是沙特阿美愿意高溢价入股荣盛石化的一个长期考量。

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